“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(t亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(g亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁uó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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