平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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