文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办