王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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