分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　200克等于多少毫升水，200克是多少ml水4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(y200克等于多少毫升水，200克是多少ml水án)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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