《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别张大大到底是什么来头为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落张大大到底是什么来头，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏张大大到底是什么来头(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张大大到底是什么来头