平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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