核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(x故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么iàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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