主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(r再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ùn)增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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