王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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