文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLFprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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