来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xià坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗n)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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