《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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