文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。苏修是什么意思，苏修是什么意思ong>截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi苏修是什么意思，苏修是什么意思)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。