核心结论：①22/免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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