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　　“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)三公分是多少厘米 三公分是多少毫米团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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