《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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