分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuā复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思n)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思