主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚p>

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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