《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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