分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄dà)幅(f银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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