《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ong>四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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