核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况(kuà感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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