核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循(xún肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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