来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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