分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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