“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yò仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文u)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一(yī)个仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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