核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(s小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询hì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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