摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(y指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ìng)居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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