“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(sh自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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