平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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