摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(c希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思hà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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