核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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