文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(m定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历en)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也注定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒ定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历u)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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