文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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