来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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