核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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