核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(m特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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