来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿崤什么时候读yao佳肴，崤崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读什么时候读以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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