王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chū姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛n)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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