文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才