文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ嗤笑的意思)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ嗤笑的意思)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(ji嗤笑的意思é)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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