摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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