《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米g>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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