王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(x我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日iē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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