主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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