核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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