《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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