核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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