文：小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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